13/07/2026 08:10
《政政經經－石鏡泉》AI爆破了嗎？還揸不
《政政經經》近日韓股大跌，美國科技股也大挫，是AI爆破了嗎？今天（13日）借兩尊大佛，講兩套分析，一位是諾獎經濟學得主席勒，一位是中國的公募巨子段永平。
2000年納斯達克指數崩盤前，一個諾貝爾經濟學獎經濟學家羅伯特。席勒(Robert J. Shiller)公開說了一句話：「美國股市是非理性繁榮。」所有人都覺得他瘋了，新經濟正在改變世界，當時誰會信？
結果，2000年3月納斯達克見頂，三年內跌掉78%。2005年，他又說了一句更狠的話：「美國房地產正在製造有史以來最大的泡沫。」所有人還是覺得他瘋了，房子怎麼可能跌呢？
結果，2008年雷曼倒閉，全球金融海嘯。兩次預言兩次命中的席勒、2013年諾貝爾經濟學獎得主，靠的不是數據天賦，靠的是一套被主流經濟學忽視了100多年的規律--敘事經濟學，用俗語講：吹。
*市場驅動力其實是講古仔*
簡單說，市場不是被基本面驅動，是被故事驅動。一個故事被反覆傳播會創造真實的資金流動，資金流動會創造真實的價格，價格反過來印證故事，直到故事撐不住。
每一輪大泡沫劇本都一樣：新時代來了→這次不一樣→估值不重要→全員上車→崩盤。回頭看，中國也是一樣。2007年A股6000點叫「黃金十年」，2015年槓桿牛叫「國家牛市」，2021年新能源、醫藥、白酒叫「核心資產永遠漲」，今天AI、算力、機器人叫「奇點臨近」。
每隔幾年一個故事，每個故事都讓一批人發財，也讓一批人深套。不是他們運氣差，是恰好在故事最響的時候上了車。人生賠光靠故事，但99%聽過這話的人，聽完就忘了。真到該上車、該下車的時候，還是跟著感覺走。
一個故事進入指數級傳播階段的時候，會同時發生三件事：每個人都講它、每個反對意見都被嘲笑、所有數據都被解釋成「看吧，這就是新時代」。這個時候，你的判斷其實已經不是你自己做的了，整個環境變成了一個巨大的回音箱，所有證據都指向「快上車」，任何相反的聲音都會被淹沒，但其實相反的訊號一直都在。
席勒研究了150年的市場數據，結論很冷酷，人類不是從歷史中學不到教訓，是每一次新故事一來，我們就以為這是一次例外。所以，如果在2021年了解敘事經濟學，就能看穿那個回音室，不是說一定不該買，而是在掏錢之前問自己一句，撐住這個故事的是不是情緒？是真實的盈利，訂單和現金流？還是甚麼？它們跟得上股價嗎？
怎判斷是講故事呢？三個硬指標：
(1)第一個，就是看盈利，這個故事承諾的「未來高增長」，今天有沒有兌現到財報上，如果收入、利潤、訂單還在按故事的速度增長，只是股價跑得太快，那是估值問題，時間能解決。但如果故事講了三年，財報裏完全看不到，甚至增速在掉頭向下，那就不是估值的問題，是吹了。
(2)第二，就是看資金，最聰明的錢還在不在；看產業資本，大股東減持、外資和機構調倉。如果故事代言人、明星基金經理、產業大佬、外資在偷偷的減倉，而散戶在加倉，說明真正的信徒已經走了，留下來的全是接盤俠。
(3)第三，看有沒有新投資者。如果故事最響的還是那幾個老龍頭，說明賽道格局沒變。但如果老龍頭少了，反倒是你以前根本沒有聽過的新公司，在逆勢增長，那就是牌桌已經在換人。
這次的AI市是真還是吹，是看三個硬指標：
1. 第一個就是訂單的兌現度。AI公司今天的收入和訂單，跟它對外講的故事差距有多大，差距如果在縮小，那就是真，差距在擴大是吹。
2. 第二就是瓶頸是否在硬資產領域。AI它不只是軟件，是要燒電、燒算力、燒技術設施的，如果整條產業鏈最大的瓶頸，出現在電力、芯片、銅、變壓器等實物資產上，說明這一輪已經從概念階段，進入到了基建階段。基建階段的贏家，往往不是當年講故事的人。
3. 第三就是資本開支回報率(ROIC)。巨頭每年砸幾千億做AI，多久能從財報裏看到這部分支出真的賺回了錢。回報率在持續上升，故事是真的；資本開支愈砸愈大，回報卻在下滑，泡沫就已經在路上。
*段永平談要投資守住的三條底條*
中國公募巨子段永平談的，對股民極重要，他講要守住三條底條，才可免輸到無底褲，他講：
我在資本市場這麼多年，見過太多這樣的人，他們走進市場的時候帶著一套東西：技術指標、K線形態、消息渠道、財報分析……他們相信只要工具足夠精密，只要功課做得足夠深，就能比市場聰明，這個信念非常美好，也非常危險。為甚麼危險？因為它從出發點就錯了。
你要打敗的那個東西，不是某一家公司的股價，不是某個行業的景氣周期，而是一個由無數個聰明人的決策、無數條信息流、無數個隨機事件構成的複雜系統。這個系統裏，每一個參與者都在用自己能找到的最好方法試圖佔優，你以為自己發現了別人沒發現的機會，但同樣的邏輯，可能已經有幾千個人先你一步想到了，並且已經把它定價進去了。你以為你在選股，實際上你在和全球最頂級的信息處理機器博弈，賭的是你的判斷比它更準。
這個賭注絕大多數時候你會輸，但有趣的是人們輸了之後，第一個反應不是質疑這個信念本身，而是覺得自己的方法還不夠好、工具還不夠多、研究還不夠深，於是他們去買更多課程，研究更多指標，加更多信息渠道，他們在一個方向上愈走愈深，卻從來沒有停下來問，我這個方向是對的嗎？
我1994年離開小霸王創辦步步高，那時候有人問我，你做消費電子這麼多年，你是怎麼判斷市場？我當時給了一個很老實的回答，我不判斷市場，我判斷自己的產品有沒有真實價值。這兩件事看起來相關，實際上性質完全不同，前者是在預測一個複雜系統的行為，後者是在判斷一件具體的事是不是對的，後者我有把握，前者沒有人有把握，這個區別是我後來做投資的底層邏輯。
我2006年花620萬美元去見巴菲特，很多人以為我是去學選股秘訣的。不是的，我去學的是一種對不確定性的態度。巴菲特說過一句話，我記得很清楚，大意是「我們不是因為比別人更聰明才賺到錢，而是因為我們始終待在自己能力圈的邊界之內」。
「能力圈邊界」這五個字和「謙卑」這個詞是同一件事，知道自己不知道甚麼，比知道自己知道甚麼要難得多，也重要得多。
大多數人進入市場的方式自然地會製造傲慢，這不是他們的性格問題，是這個系統的結構性陷阱。你進來運氣好趕上一段行情，帳戶漲了，你腦子裏有一個天然的歸因機制，你會把這個漲幅記在自己選股能力的帳上，而不是記在市場運氣的帳上。
人類大腦就是這樣工作的，成功是自己的，失敗是環境的，這是心理學裏有大量實證研究的認知偏差，叫做「自我服務偏見」。它的危害在於，它會在你的能力感和你的實際能力之間製造一個愈來愈大的裂縫，你愈來愈確信自己看得準，同時你真正能看準的東西並沒有增加，這個裂縫最終會通過一次大虧損來修正。
我投OPPO早期，很多人問我你是怎麼判斷它會成功的？我的回答讓很多人失望。我沒有判斷它一定會成功，我判斷的是它做的事情是對的，它的團隊是靠譜的，它的商業邏輯是清晰的。在這些前提成立的情況下，我願意承擔它不成功的風險，因為下行空間我能接受。
這和我判斷它一定會漲是完全不同的出發點，前者是在建立在不確定性之上的理性決策，後者是在假裝確定性存在。資本市場有一個殘酷的事實，幾乎所有能被你發現的信息市場都已經知道了，你看到的財報數據，市場看到了；你看到的行業趨勢，市場看到了；你通過所謂渠道獲得的內幕消息，如果真的重要早就定價進去了，甚至定價進去之後還反轉了，因為所有人都知道之後，利好就變成了賣出的理由。
這不是說研究沒有價值，研究有價值，但研究的價值不是給你提供確定性，是幫你識別你不確定的邊界在哪裏。研究愈深，你愈清楚自己不知道甚麼，這才是研究真正應該帶給你的東西。但大多數人用研究來做另一件事，尋找支持自己已有判斷的證據，這叫確認偏誤。你已經看好一隻股票了，然後你去找各種理由證明它好，你找到的理由愈多你愈確信，你愈確信你倉位愈重，你倉位愈重萬一錯了你損失愈大，這是一個閉環的自毀機制，而它的起點是你不夠謙卑。
謙卑最重要的功能，是讓你不死，不死才能談複利，不死才能等到真正好的機會，不死才能在別人恐慌離場的時候，你還在場，有資格去接那些被低估的資產。
這個邏輯徹底顛覆了很多人對投資的理解，大多數人覺得投資的關鍵是找到最好的機會，押最重的倉位，獲得最大的回報。這個邏輯在短期裏可能零，在長期裏必然死，因為你找到最好機會的判斷，有一定概率是錯的。如果那個錯誤疊加了過重的倉位，那一次失誤可能就是終局。
真正的長期投資邏輯是，找到你有足夠把握的機會，承擔你能承受的風險，讓時間做剩下的事，這裏的你能承受的風險，是關鍵詞。甚麼叫你能承受？就是如果這筆投資最糟糕的情況發生，你還能繼續正常生活，還能繼續理性思考，還能繼續參與市場。
*對市場保持謙卑，提升決策質量*
我自己有一條不成文的原則，我不碰任何一筆投資讓我到了夜裏睡不著覺，不是因為我沒有膽量，是因為我知道，一旦倉位重到讓你焦慮。你的決策質量就會下降，你會在不該看盤的時候盯盤、你會在不該動的時候手癢、你會被短期波動牽著走、最終做出原本不會做的錯誤決定。
保持謙卑實際上是在保護你的決策系統不被情緒污染；謙卑意味著倉位適度；倉位適度意味著即便市場大幅波動，你的心理還能保持穩定；心理穩定意味著決策質量更高；決策質量高意味著長期下來你犯的大錯更少；犯的大錯更少意味著你能在市場裏更長時間地存活；存活更長時間意味著你能積累更多真實的經過市場檢驗的能力，這個能力反過來讓你的判斷質量慢慢真正提升。這是一個正向的循環，但它的起點是謙卑，很多人想走一條捷徑，快速獲取大量知識，快速建立精準判斷能力，然後快速通過精準擇時實現財富跨越。這條路不是走不通，是這條路的成功概率極低，而且即便短期成功了，如果沒有底層的謙卑心態做支撐，最終還是會被市場修正。
你能在市場裏走多遠，取決於你的認知結構是開放的還是封閉的，開放或封閉，取決於你是不是真的謙卑，這不是一句勸你做好人的話，這是一個關於生存概率的判斷。謙卑不是軟弱，不是優柔，不是不敢做決定。謙卑是在清楚知道自己局限的前提下，做出當下最理性的選擇，是在不確定性面前誠實地承認不確定性，而不是假裝它不存在，穿越市場。
牛熊周期的核心，從來不是你比別人更聰明、更勤奮、更會看圖、更有消息，是你比別人更清楚地知道哪些事你能判斷，哪些事你不能，哪些風險你能承受，哪些你不能，哪些時候你應該行動，哪些時候你應該甚麼都不做，這種清醒叫做謙卑，它是最難建立的能力，也是最重要的能力。
看完了上文，想一想，在當前AI市場、科技市場仍在風浪尖時，你該怎做？個人覺得：
(1)謙卑些，不要以為自己對市場很了解，問個問題，氫電，還是鋰電，哪個會在5年後勝一籌？今天答不上，5年後也不一定答得上，因為兩者都在變化。
(2)哪些AI、科技公司在吹？
(3)跟著怎做？《紅樓夢》章回：身後有餘忘縮手，眼前無路想回頭。減孖展倉啦！《資深投資者 石鏡泉》
（投資涉風險，每投資者承受風險程度不一，務必要獨立思考。筆者會因應市況而買賣。）
*《經濟通》所刊的署名及/或不署名文章，相關內容屬作者個人意見，並不代表《經濟通》立場，《經濟通》所扮演的角色是提供一個自由言論平台。
2000年納斯達克指數崩盤前，一個諾貝爾經濟學獎經濟學家羅伯特。席勒(Robert J. Shiller)公開說了一句話：「美國股市是非理性繁榮。」所有人都覺得他瘋了，新經濟正在改變世界，當時誰會信？
結果，2000年3月納斯達克見頂，三年內跌掉78%。2005年，他又說了一句更狠的話：「美國房地產正在製造有史以來最大的泡沫。」所有人還是覺得他瘋了，房子怎麼可能跌呢？
結果，2008年雷曼倒閉，全球金融海嘯。兩次預言兩次命中的席勒、2013年諾貝爾經濟學獎得主，靠的不是數據天賦，靠的是一套被主流經濟學忽視了100多年的規律--敘事經濟學，用俗語講：吹。
*市場驅動力其實是講古仔*
簡單說，市場不是被基本面驅動，是被故事驅動。一個故事被反覆傳播會創造真實的資金流動，資金流動會創造真實的價格，價格反過來印證故事，直到故事撐不住。
每一輪大泡沫劇本都一樣：新時代來了→這次不一樣→估值不重要→全員上車→崩盤。回頭看，中國也是一樣。2007年A股6000點叫「黃金十年」，2015年槓桿牛叫「國家牛市」，2021年新能源、醫藥、白酒叫「核心資產永遠漲」，今天AI、算力、機器人叫「奇點臨近」。
每隔幾年一個故事，每個故事都讓一批人發財，也讓一批人深套。不是他們運氣差，是恰好在故事最響的時候上了車。人生賠光靠故事，但99%聽過這話的人，聽完就忘了。真到該上車、該下車的時候，還是跟著感覺走。
一個故事進入指數級傳播階段的時候，會同時發生三件事：每個人都講它、每個反對意見都被嘲笑、所有數據都被解釋成「看吧，這就是新時代」。這個時候，你的判斷其實已經不是你自己做的了，整個環境變成了一個巨大的回音箱，所有證據都指向「快上車」，任何相反的聲音都會被淹沒，但其實相反的訊號一直都在。
席勒研究了150年的市場數據，結論很冷酷，人類不是從歷史中學不到教訓，是每一次新故事一來，我們就以為這是一次例外。所以，如果在2021年了解敘事經濟學，就能看穿那個回音室，不是說一定不該買，而是在掏錢之前問自己一句，撐住這個故事的是不是情緒？是真實的盈利，訂單和現金流？還是甚麼？它們跟得上股價嗎？
怎判斷是講故事呢？三個硬指標：
(1)第一個，就是看盈利，這個故事承諾的「未來高增長」，今天有沒有兌現到財報上，如果收入、利潤、訂單還在按故事的速度增長，只是股價跑得太快，那是估值問題，時間能解決。但如果故事講了三年，財報裏完全看不到，甚至增速在掉頭向下，那就不是估值的問題，是吹了。
(2)第二，就是看資金，最聰明的錢還在不在；看產業資本，大股東減持、外資和機構調倉。如果故事代言人、明星基金經理、產業大佬、外資在偷偷的減倉，而散戶在加倉，說明真正的信徒已經走了，留下來的全是接盤俠。
(3)第三，看有沒有新投資者。如果故事最響的還是那幾個老龍頭，說明賽道格局沒變。但如果老龍頭少了，反倒是你以前根本沒有聽過的新公司，在逆勢增長，那就是牌桌已經在換人。
這次的AI市是真還是吹，是看三個硬指標：
1. 第一個就是訂單的兌現度。AI公司今天的收入和訂單，跟它對外講的故事差距有多大，差距如果在縮小，那就是真，差距在擴大是吹。
2. 第二就是瓶頸是否在硬資產領域。AI它不只是軟件，是要燒電、燒算力、燒技術設施的，如果整條產業鏈最大的瓶頸，出現在電力、芯片、銅、變壓器等實物資產上，說明這一輪已經從概念階段，進入到了基建階段。基建階段的贏家，往往不是當年講故事的人。
3. 第三就是資本開支回報率(ROIC)。巨頭每年砸幾千億做AI，多久能從財報裏看到這部分支出真的賺回了錢。回報率在持續上升，故事是真的；資本開支愈砸愈大，回報卻在下滑，泡沫就已經在路上。
*段永平談要投資守住的三條底條*
中國公募巨子段永平談的，對股民極重要，他講要守住三條底條，才可免輸到無底褲，他講：
我在資本市場這麼多年，見過太多這樣的人，他們走進市場的時候帶著一套東西：技術指標、K線形態、消息渠道、財報分析……他們相信只要工具足夠精密，只要功課做得足夠深，就能比市場聰明，這個信念非常美好，也非常危險。為甚麼危險？因為它從出發點就錯了。
你要打敗的那個東西，不是某一家公司的股價，不是某個行業的景氣周期，而是一個由無數個聰明人的決策、無數條信息流、無數個隨機事件構成的複雜系統。這個系統裏，每一個參與者都在用自己能找到的最好方法試圖佔優，你以為自己發現了別人沒發現的機會，但同樣的邏輯，可能已經有幾千個人先你一步想到了，並且已經把它定價進去了。你以為你在選股，實際上你在和全球最頂級的信息處理機器博弈，賭的是你的判斷比它更準。
這個賭注絕大多數時候你會輸，但有趣的是人們輸了之後，第一個反應不是質疑這個信念本身，而是覺得自己的方法還不夠好、工具還不夠多、研究還不夠深，於是他們去買更多課程，研究更多指標，加更多信息渠道，他們在一個方向上愈走愈深，卻從來沒有停下來問，我這個方向是對的嗎？
我1994年離開小霸王創辦步步高，那時候有人問我，你做消費電子這麼多年，你是怎麼判斷市場？我當時給了一個很老實的回答，我不判斷市場，我判斷自己的產品有沒有真實價值。這兩件事看起來相關，實際上性質完全不同，前者是在預測一個複雜系統的行為，後者是在判斷一件具體的事是不是對的，後者我有把握，前者沒有人有把握，這個區別是我後來做投資的底層邏輯。
我2006年花620萬美元去見巴菲特，很多人以為我是去學選股秘訣的。不是的，我去學的是一種對不確定性的態度。巴菲特說過一句話，我記得很清楚，大意是「我們不是因為比別人更聰明才賺到錢，而是因為我們始終待在自己能力圈的邊界之內」。
「能力圈邊界」這五個字和「謙卑」這個詞是同一件事，知道自己不知道甚麼，比知道自己知道甚麼要難得多，也重要得多。
大多數人進入市場的方式自然地會製造傲慢，這不是他們的性格問題，是這個系統的結構性陷阱。你進來運氣好趕上一段行情，帳戶漲了，你腦子裏有一個天然的歸因機制，你會把這個漲幅記在自己選股能力的帳上，而不是記在市場運氣的帳上。
人類大腦就是這樣工作的，成功是自己的，失敗是環境的，這是心理學裏有大量實證研究的認知偏差，叫做「自我服務偏見」。它的危害在於，它會在你的能力感和你的實際能力之間製造一個愈來愈大的裂縫，你愈來愈確信自己看得準，同時你真正能看準的東西並沒有增加，這個裂縫最終會通過一次大虧損來修正。
我投OPPO早期，很多人問我你是怎麼判斷它會成功的？我的回答讓很多人失望。我沒有判斷它一定會成功，我判斷的是它做的事情是對的，它的團隊是靠譜的，它的商業邏輯是清晰的。在這些前提成立的情況下，我願意承擔它不成功的風險，因為下行空間我能接受。
這和我判斷它一定會漲是完全不同的出發點，前者是在建立在不確定性之上的理性決策，後者是在假裝確定性存在。資本市場有一個殘酷的事實，幾乎所有能被你發現的信息市場都已經知道了，你看到的財報數據，市場看到了；你看到的行業趨勢，市場看到了；你通過所謂渠道獲得的內幕消息，如果真的重要早就定價進去了，甚至定價進去之後還反轉了，因為所有人都知道之後，利好就變成了賣出的理由。
這不是說研究沒有價值，研究有價值，但研究的價值不是給你提供確定性，是幫你識別你不確定的邊界在哪裏。研究愈深，你愈清楚自己不知道甚麼，這才是研究真正應該帶給你的東西。但大多數人用研究來做另一件事，尋找支持自己已有判斷的證據，這叫確認偏誤。你已經看好一隻股票了，然後你去找各種理由證明它好，你找到的理由愈多你愈確信，你愈確信你倉位愈重，你倉位愈重萬一錯了你損失愈大，這是一個閉環的自毀機制，而它的起點是你不夠謙卑。
謙卑最重要的功能，是讓你不死，不死才能談複利，不死才能等到真正好的機會，不死才能在別人恐慌離場的時候，你還在場，有資格去接那些被低估的資產。
這個邏輯徹底顛覆了很多人對投資的理解，大多數人覺得投資的關鍵是找到最好的機會，押最重的倉位，獲得最大的回報。這個邏輯在短期裏可能零，在長期裏必然死，因為你找到最好機會的判斷，有一定概率是錯的。如果那個錯誤疊加了過重的倉位，那一次失誤可能就是終局。
真正的長期投資邏輯是，找到你有足夠把握的機會，承擔你能承受的風險，讓時間做剩下的事，這裏的你能承受的風險，是關鍵詞。甚麼叫你能承受？就是如果這筆投資最糟糕的情況發生，你還能繼續正常生活，還能繼續理性思考，還能繼續參與市場。
*對市場保持謙卑，提升決策質量*
我自己有一條不成文的原則，我不碰任何一筆投資讓我到了夜裏睡不著覺，不是因為我沒有膽量，是因為我知道，一旦倉位重到讓你焦慮。你的決策質量就會下降，你會在不該看盤的時候盯盤、你會在不該動的時候手癢、你會被短期波動牽著走、最終做出原本不會做的錯誤決定。
保持謙卑實際上是在保護你的決策系統不被情緒污染；謙卑意味著倉位適度；倉位適度意味著即便市場大幅波動，你的心理還能保持穩定；心理穩定意味著決策質量更高；決策質量高意味著長期下來你犯的大錯更少；犯的大錯更少意味著你能在市場裏更長時間地存活；存活更長時間意味著你能積累更多真實的經過市場檢驗的能力，這個能力反過來讓你的判斷質量慢慢真正提升。這是一個正向的循環，但它的起點是謙卑，很多人想走一條捷徑，快速獲取大量知識，快速建立精準判斷能力，然後快速通過精準擇時實現財富跨越。這條路不是走不通，是這條路的成功概率極低，而且即便短期成功了，如果沒有底層的謙卑心態做支撐，最終還是會被市場修正。
你能在市場裏走多遠，取決於你的認知結構是開放的還是封閉的，開放或封閉，取決於你是不是真的謙卑，這不是一句勸你做好人的話，這是一個關於生存概率的判斷。謙卑不是軟弱，不是優柔，不是不敢做決定。謙卑是在清楚知道自己局限的前提下，做出當下最理性的選擇，是在不確定性面前誠實地承認不確定性，而不是假裝它不存在，穿越市場。
牛熊周期的核心，從來不是你比別人更聰明、更勤奮、更會看圖、更有消息，是你比別人更清楚地知道哪些事你能判斷，哪些事你不能，哪些風險你能承受，哪些你不能，哪些時候你應該行動，哪些時候你應該甚麼都不做，這種清醒叫做謙卑，它是最難建立的能力，也是最重要的能力。
看完了上文，想一想，在當前AI市場、科技市場仍在風浪尖時，你該怎做？個人覺得：
(1)謙卑些，不要以為自己對市場很了解，問個問題，氫電，還是鋰電，哪個會在5年後勝一籌？今天答不上，5年後也不一定答得上，因為兩者都在變化。
(2)哪些AI、科技公司在吹？
(3)跟著怎做？《紅樓夢》章回：身後有餘忘縮手，眼前無路想回頭。減孖展倉啦！《資深投資者 石鏡泉》
（投資涉風險，每投資者承受風險程度不一，務必要獨立思考。筆者會因應市況而買賣。）
*《經濟通》所刊的署名及/或不署名文章，相關內容屬作者個人意見，並不代表《經濟通》立場，《經濟通》所扮演的角色是提供一個自由言論平台。