回顧展望 - IPO雄起 | IPO改革首年：AB制轉移定價權上市表現更穩健，首日破發率降至三成
港交所迎來配售制度改革的第一年，散戶由以往密密抽密密食，到如今動輒超購過千倍，一籤難求，新股市場逐漸由機構投資者主導，專家稱之為「改善定價效率」。據統計，新規實施後新股首日破發率僅為三成，較去年全年的六成的首日破發率大幅降低，但放長雙眼來看，截至年底計新股破發率仍然逼近五成。
A制最大回撥比例降至35%，B制無回撥機制
過去，抽新股以其顯著的賺錢效應吸引了大量散戶投資者參與，尤其是在原有的「高回撥」機制下，散戶通過瘋狂認購觸發最高50%發售份額的強制回撥，進一步放大了短期投機情緒。但狂熱氣氛在股票上市後無以為繼，新股頻現過山車式的大幅震盪。
為了改善新股市場，港交所於今年8月4日推出新規，允許發行人在A制和B制中選擇，其中A制類似於原有的分配機制，但分配至公開認購部分的最大回撥百分比下調至35%；而新引入的B制，則要求發行人事先選定一個分配至公開認購部分的比例（10%至60%），並無回撥機制。新規下，機構獲配比例大幅提高，將定價主導權從散戶遷移至機構投資者。
呂志宏指出，此次改革是香港市場超過二十年來首次進行如此具規模的制度調整，新規令分配機制更加穩健，定價更合理，而且對企業而言，可自行選擇A制和B制啟動招股，擁有更大的彈性。
近九成IPO採用B制，近半截至年底仍破發
儘管新規同時提供A、B兩種機制，而絕大多數發行人傾向選擇B機制，56隻統計新股中採用B制的佔比達89%。呂志宏分析指出，B制有效規避了A制中回撥帶來的配售比例突發調整，降低了發行人調整配售方案的不確定性，有利於上市準備。此外，B機制下機構投資者比例顯著提升，有助於抑制上市初期的股價波動。
新股定價轉趨理性直接映射在股價表現上，數據顯示，新股實施後，新股首日破發率僅為30%，較去年全年60%的首日破發率大幅下降。呂志宏指出，新規透過降低散戶獲配比例，減少因短期拋售導致的價格波動，同時讓更了解公司長期發展與基本面的機構投資者成為認購主力，促使定價更貼近公司實際價值，有效抑制上市後的破發風險。
儘管新規下採用B制的上市首日破發率僅為28%，顯著低於A制的50%，但截至2025年12月29日早盤收市，採用A制及B制的累計破發率都趨近五成，賺錢效應似乎沒有應驗？呂志宏對此解釋，無論新股採用何種機制上市，市場最終都會產生自我調節作用。
呂志宏：低中籤率反而保護散戶
認購比例的調整本質上是市場遊戲規則的重置，散戶在新股市場的重要性大大下降。對散戶而言，隨著公開配售比例大幅壓縮，「頂頭槌飛」也難以確保穩中一手的現象比比皆是，不少散戶投資者質疑新規對其不公平。惟呂志宏則認為，相較於以往高中籤率但同時面臨高破發率的情況，新規下穩定的股價表現實際上是更好地保護了散戶投資者，只要散戶仍堅定看好公司價值，可以在二級市場擇機買入，又或者可以通過購買基金等方式參與股票市場投資。
另一邊廂，新規透過提升機構投資者的配售份額和定價話語權，使其專業估值能力得到更充分體現。呂志宏指出，規則優化後，國際配售環節的機構投資者參與度和信心顯著提升，而更穩定的股價走勢亦吸引長線資金進場。
新規旨在讓市場回歸理性，但個別新股上市首日股價暴漲的情況依然存在。呂志宏分析，股價短期表現仍難免受市場情緒影響，關鍵在於當時市場是否處於熾熱狀態，以及股票是否受到熱錢追捧等。他進一步指出，散戶認購不足、機構看好公司質量積極進場，或是知名品牌自帶粉絲效應等因素，都可能推高短期股價。
展望未來，呂志宏表示，新規剛剛起步，未來不排除有進一步優化的空間：「正如過去的制度諮詢一樣，我們需要觀察市場收集的意見，看是否有地方可以令整個制度更完善」。
撰文：經濟通市場組記者汪澤妍
《經濟通通訊社》