《香江策論－張憶東》秋天的行情：不似春光、勝似春光

　　回顧：我們於5/6率先發布《夏日寒風》預警，並持續提醒6、7月全球股市面臨重大調整風險，7月持續看空後於8/2《夏日寒風將盡，秋天行情漸興》轉向積極：本輪夏日寒風餘波衝擊逐步兌現，從震盪探底開始轉向跌深反彈。

　　行情展望：秋天的行情不似春光，勝似春光；牛市步入下半場，舊邏輯瓦解，新邏輯確立

　　第一，下半年行情底部區域基本形成，資金面「灰犀牛」和「黑天鵝」的主要衝擊已在7月集中釋放。當前兩類風險衝擊已較充分釋放，後續雖仍有擾動，但跨市場傳染性明顯下降，似危實機、有驚無險。

　　第二，真正決定秋季行情性質的是調整後能否形成新的基本面邏輯。

　　小概率情形下，若反彈主要依賴空頭回補、降息預期升溫和中國政策加碼，則更接近熊市裏的大級別反彈；大概率情形下，AI科技牛市仍將延續，但行情將從硬件主導轉向應用主導，AI應用、「AI+」賦能千行百業，推動AI牛市進入下半場。

　　我們判斷，AI科技驅動的朱格拉周期正走向下半場，產業重心將從基礎設施建設向應用遷移。未來一年至一年半，AI行情將由硬件主導逐步轉向AI應用和AI+千行百業，並通過應用需求擴張反過來拉動AI基建和硬件。

　　投資策略：布局秋季行情，擁抱一個新邏輯、兩大主線

　　8月行情轉勢，從防禦「夏日寒風」轉向布局秋季行情，戰略上逐步轉向看多，戰術上仍需脚踏實地。中美股市新的行情主線正在孕育，8月更重要的是布局而非急於收穫，重點把握資金從前期擁擠舊邏輯向新基本面邏輯擴散的機會。當前港股配置吸引力提升，可利用市場波動逆勢布局，不宜在快速反彈後追高。

　　秋季行情將是AI牛市的擴散，沿兩條主線展開：

　　TMT聚焦「分化」，從主題投資走向業績驗證，從AI基礎設施轉向AI應用。關注真正具備核心競爭力的AI硬件龍頭，以及AI To B場景，包括政務AI、企業數字化、軍工AI、醫療AI、金融AI，並關注AI+消費娛樂相關的消費電子、傳媒、機器人等。

　　沿「AI+」向「非AI科技」擴散，推動硬核資產「老樹開新花」、價值重估。本輪擴散並非傳統意義上的政策大刺激，而是圍繞新質生產力和AI科技賦能展開。隨著AI應用不斷擴散，受益範圍將延伸至創新藥、有色、券商及出海鏈等領域。

　　長期看，中國股市投資框架概括為「識大勢、順政策、懂價值」：把握全球秩序重構和AI科技革命兩大長期趨勢，圍繞「十五五」、新質生產力和「人工智能+」尋找資源持續集中的方向，最終回到價值本身。價值投資並非簡單尋找低PE、低PB，而是在正確的產業趨勢中以合理甚至偏低的價格買入能夠持續創造現金流和盈利增長的優質資產。

《海通國際研究主管兼首席經濟學家　張憶東》

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